Carta do Gestor dos Fundos da Icatu Seguros

05/04/2015 18:34

Fevereiro 2015

 

Carta do Gestor Fevereiro 2015

 

O mês de fevereiro foi marcado pela deterioração adicional do cenário doméstico. Destaque negati-

vo para a performance do real que fechou o mês cotado a R$ 2,84/US$, uma desvalorização de qua-

se 6% em relação ao mês anterior. Nessa mesma dinâmica, tivemos abertura dos juros nominais e 

reais, que refletiram não só cenário adverso de inflação como também o ambiente institucional cada 

vez mais desfavorável para a implementação do ajuste fiscal.

 

Do lado da atividade, continuamos observando indicadores antecedentes ruins para o crescimento do 

ano. Destaque principalmente para o ainda elevado nível dos estoques e para baixa confiança dos 

empresários e consumidores. Cabe destacar também a forte deterioração do ambiente de negócios 

por conta da operação Lava-Jato e da crise hídrica/energética, além das incertezas com respeito à 

implementação dos ajustes fiscais. Sem dúvidas são vetores ruins para o investimento, que deverá 

registrar pelo segundo ano consecutivo taxa negativa de crescimento. Sendo assim, seguimos com o 

nossa projeção de PIB negativo para o ano, algo em torno de -1%, com risco para baixo caso haja 

racionamento de energia.

 

No campo da inflação, as notícias são igualmente desalentadoras. No ano, a inflação ao consumidor 

já acumula 2,5%, ou seja, em apenas dois meses atingimos 55% da meta anual de inflação (4,5%). 

 

Não obstante, em março a inflação atingirá provavelmente mais de 1,3%, tendo em vista os reajustes 

extraordinários das distribuidoras de energia elétrica e a elevação da bandeira tarifária. O cenário 

inflacionário é ainda mais desafiador quando levamos em consideração a forte desvalorização cambi-

al. Neste sentido, projetamos inflação em torno de 8% para este ano, com risco para cima, e acha-

mos muito difícil a convergência para o centro da meta no último trimestre de 2016. 

 

Do lado fiscal, vemos de forma positiva os esforços do Governo em atingir a meta 1,2% do PIB de 

superávit primário no ano, contudo, acreditamos ser uma tarefa bastante difícil dado o cenário de ati-

vidade fraca e de incertezas políticas com relação à aprovação dos pacotes fiscais no Congresso. 

Ainda assim, prevemos que o impulso fiscal será consideravelmente contracionista em 2015.

 

Nesse cenário mais adverso de inflação e câmbio, cresceu a percepção de que o ciclo de ajuste de 

juros poderá ser maior do que anteriormente antecipado pelos agentes de mercado. Em fevereiro, os 

vencimentos curtos de juros nominais refletiram bem essa dinâmica, como também a sinalização do 

novo Diretor de Política Monetária, Luiz Awazu Pereira, de que o Banco Central se manterá especial-

mente vigilante com relação à inflação. Levando em consideração os recentes acontecimentos, preve-

mos que a taxa SELIC será elevada para 13,5% neste ano.

 

No cenário internacional, destacamos o contínuo movimento de depreciação do euro, que no ano já 

registra queda 7,5% em relação ao dólar. Esse movimento é reflexo da antecipação dos efeitos do pro-

grama de compra de títulos públicos e privados anunciado no mês passado e com previsão de come-

çar nos primeiros dias de março. Além disso, temos a perspectiva de normalização de juros na econo-

mia americana no segundo semestre deste ano, que tende a aumentar o diferencial de juros entre es-

ses dois países e a atratividade do fluxo de capitais para a economia americana.

 

Do lado positivo, vemos sinais melhores nas condições econômicas na Europa, como: recuperação 

moderada da confiança dos empresários, sinais mais positivos do mercado de crédito, juros extrema-

mente baixos e câmbio mais favorável ao comércio externo. Todavia, as problemáticas no campo polí-

tico permanecem, em especial na Grécia. Mesmo com a extensão do programa de assistência finan-

ceira por quatro meses, a Grécia ainda precisa convencer os credores oficiais sobre seu compromisso 

em implementar as reformas fiscais e estruturais para que os recursos financeiros sejam liberados e a 

Grécia possa honrar suas obrigações de curto prazo. Portanto, os próximos meses ainda serão marca-

dos por bastante incertezas.

 

Por fim, a economia americana continua apresentando bons dados de atividade e sinais de uma recu-

peração mais sólida do mercado de trabalho, apesar da deterioração dos dados de alta frequência por 

conta de fatores transitórios, como: o clima adverso e a greve nos portos da costa oeste. Neste senti-

do, o dólar vem se fortalecendo frente as principais moedas globais, registrando uma apreciação de 

quase 6% no ano. Além disso, segue a avaliação de que a política monetária será normalizada ainda 

este ano, na contramão das principais economias desenvolvidas. Sobre o timing do ajuste, o Banco 

Central Americano (FED) esclareceu que a eventual retirada do termo “patient” dos documentos ofici-

ais significaria que a taxa básica de juros deverá ser alterada em meados desse ano. Quer dizer, a 

possível retirada do termo na reunião de março deixará a porta aberta para que a taxa de juros seja 

elevada a partir de junho. Para o FED, o início do processo de aumento de juros continua atrelado à 

solidez da recuperação econômica, que deverá ser refletida nos dados de atividade, desemprego e 

salários. Como exposto em outras cartas, continuamos com a visão de que a política monetária norte-

americana começará a ser normalizada ainda este ano, possivelmente entre as reuniões de junho e 

setembro, mas destacamos novamente o caráter gradual deste ajuste, visto o cenário interno de baixa 

inflação. 

 

Renda Fixa

 

Em fevereiro tivemos a notícia da saída do diretor de Política Econômica do BCB, Carlos Hamilton, e a 

entrada em seu lugar do então diretor de Assuntos Internacionais, Luiz Awazu Pereira. Logo nos pri-

meiros dias ele passou a mensagem que a política monetária deveria se manter especialmente vigilan-

te, levando o mercado a precificar uma alta de 0,50% na Selic na reunião de março e uma postura 

mais restritiva por parte do BC para as reuniões seguintes. A parte curta da curva de juros refletiu essa 

notícia e o DI que vence em janeiro de 2016 abriu 29bps para 13,04% a.a.

 

No âmbito econômico, destacamos o fraco número de geração de empregos formais (CAGED) e as 

constantes revisões para cima na inflação esperada para 2015. Já na cena política, vimos uma escala-

da no atrito entre governo e Congresso no que tange a aprovação das medidas fiscais.

 

A parte longa da curva de juros refletiu o aumento das tensões políticas brasileiras e a desvalorização 

do Real (-6%). Com isso o DI que vence em janeiro de 2021 abriu 34bps e fechou cotado a 12,23% 

a.a. A NTN-B com vencimento em 2050 sofreu uma abertura de 12bps, alcançando uma taxa equiva-

lente a IPCA + 6,12%.

 

Aproveitamos o movimento de abertura de juros ocorrido no final do mês para recompor parte da posi-

ção aplicada que havíamos reduzido no mês passado.

 

Renda Variável

 

Presenciou-se em fevereiro uma piora nos dados de confiança (tanto do consumidor quanto da indús-

tria) e a continuidade da revisão para cima das expectativas de inflação e para baixo do PIB em 2015. 

 

Como escrevemos em nossa última carta, esperamos um ano difícil pela frente, com muitos obstácu-

los. Confiamos que a nova equipe econômica será capaz de recuperar parte da credibilidade perdida 

ao longo dos últimos anos, atuando com transparência e entregando os ajustes fiscais e monetários 

necessários (mesmo que não necessariamente aqueles prometidos oficialmente).

 

A dúvida agora é se o cenário político mais conturbado, especialmente após a divulgação da lista de 

políticos possivelmente envolvidos no escândalo da Petrobras, poderá atrasar ou até mesmo impedir a 

aprovação de novas medidas de ajuste fiscal no Congresso.

 

No momento, dadas essas incertezas, ainda temos optado por alocar nossos recursos em empresas 

cujos resultados dependem mais de dinâmica própria e menos da evolução da economia brasileira nos 

próximos meses. Acreditamos que boas empresas com elevado nível governança, alta previsibilidade 

de lucros e vantagens competitivas (características que consideramos imprescindíveis) são capazes de 

entregar retornos generosos para seus acionistas mesmo em condições adversas. 

 

No campo internacional, o discurso da Janet Yellen (presidente do FED) no Senado, bem como o acor-

do entre a União Europeia e a Grécia para estender o acordo atual de socorro (bailout) por mais 4 me-

ses, ajudaram os mercados a performar bem. Neste sentido, destaque para o mercado acionário norte-

americano (S&P 500) que subiu 5,5%, atingindo novas máximas históricas.